1. 引言
概括来讲，投资者常见的退出方式主要包括IPO、借壳上市、新三板挂牌、回购、股权转让、并购、清算等。其中，上市后通过二级市场退出通常被认为是最理想的方式之一。然而，实证研究结果表明，能够顺利实现上市的企业比例并不高，大部分企业最终都是被第三方收购或兼并[1]。拖售权条款是投资人退出的重要途径并且也是标的公司控制权转移的重要方式，已经在投资实践中获得广泛的运用，属于投资人常用的特殊权利条款，但是我国未对拖售权条款的效力进行明确的规定。中国目前在拖售权条款的法律规范及理论研究均比较滞后，这都需要我国对拖售权条款方面引起重视并建立相应制度来逐步完善。不同国家对拖售权有不同的规定，本文基于比较法的视野对拖售权进行整理和分析，具体论述拖售权在我国的实践情况和适用的障碍，提出更贴合国情的拖售权执行的建议。
2. 拖售权条款效力和可执行性难点
我国欠缺对于拖售权条款的规定，司法现未产生关于拖售权条款有关的生效判决。但是按照当事人意思自治的原则，拖售权条款如符合合同的生效要件原则上应当有效，民事主体均应依照合同内容履行。对该条款的效力进行说明后，以下是对拖售权条款的可执行难点进行介绍。
2.1. 股东协议的约定与公司章程规定的治理程序相互衔接的问题
当拖售权条款被触发时，其影响范围往往超出单纯的股权转让，可能还会涉及董事、经理以及法定代表人的更替，进而导致公司章程的变动，这些变动均需经过董事会乃至股东会的审议与投票程序。为了保留一定的灵活性并规避市场监管机构备案过程中的不确定性，拖售权条款通常被设定在股东协议之中，而非公司章程。在执行拖售权条款的过程中，必须确保其与公司章程中规定的通知、审议、表决等程序保持一致。若股东协议中仅泛泛地规定了被拖售股东在相同情况下有出售股权的义务，而未明确其在董事会、股东会审议中的配合义务，或者虽在股东协议中约定了配合义务，但公司章程中并未作出相应规定，那么在这种情况下，股东协议是否能够被视为对公司章程的书面一致修改，或者当股东协议仅在部分股东之间达成共识时，该协议的约定是否能够代表被拖售股东在董事会、股东会中已经同意投出赞成票，这些问题目前尚缺乏明确的司法指导。
2.2. 拖售权与异议回购请求权的冲突
根据《公司法》第七十四条第一款第二项有关股东异议回购请求权的规定，如果被拖售的标的是公司的主要资产或托售条款会决定公司的合并分立的变动，此时被拖售股东符合主张条件后，行使异议回购权请求权，则会架空拖售权条款，此时股权的价格、转让都要走异议回购程序。签署了拖售权条款的被拖售股东具有放弃行使异议回购权的配合义务，但在缺乏投资协议或股东协议明确规定被拖售股东放弃该权利的情况下，这种推断是否能得到法院的支持尚存疑。即便投资协议或股东协议已明确放弃异议回购权，该放弃约定的有效性仍有可能违反《公司法》的强制性规定。因为《公司法》第七十四条中并未包含“公司章程另有规定的除外”等条款以允许对异议回购权作出特殊约定。
2.3. 拖售权与优先购买权的冲突
股权对外转让时，在同等条件下有限责任公司的股东享有优先购买权。若其他股东行使优先购买权也会架空拖售权条款。此时受让方如果不是公司股东，则需要在股东协议中明确约定被拖售股东及其他股东放弃优先购买权。在多次融资的复杂场景中，若股东协议未能全面覆盖所有股东的权益，拖售权条款在面对其他股东行使优先购买权的情况下，可能无法发挥预期的约束力。
2.4. 拖售价格过低可能导致显失公平、损害股东权益
在特定情境下，拖售股权的对价可能远低于投资者最初的投资成本，这种情况下，不仅可能引发市场参与者对于交易公平性的质疑，还可能触及《公司法》中关于股东权利行使的法律边界。例如，特别是在拖售方与受让方存在关联关系的情况下，若交易对价显著偏低，这不仅可能被视作对其他股东权益的侵害，也可能构成对公司整体利益的损害。根据《公司法》第二十条的规定，公司股东应当遵守法律、行政法规以及公司章程，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。因此，若拖售交易被认定为股东滥用权利的行为，可能会引发法律纠纷，甚至导致相关股东或公司采取法律行动维护自身权益。
3. 拖售权条款可执行性经典案例介绍——以美国和澳大利亚为例
由于国内可供参考的司法裁判案例关于拖售权条款的数量相对有限，因此需要寻求其他途径来获取更多的信息和案例。鉴于合同法和公司法是全球范围内许多国家和地区共同遵循的法律原则，所以可以通过研究其他国家或地区的司法实践来了解拖售权条款的相关情况。特别是在那些与我国具有相似法律体系的国家和地区，可以找到更多关于拖售权条款的案例和解释。通过对这些案例的分析可以更好地理解拖售权条款在国内的适用和执行情况，以及如何在实际操作中处理与之相关的争议。
3.1. 美国特拉华州“Halpin v. Riverstone National, Inc”案
在美国特拉华州“Halpin v. Riverstone National, Inc”案中1，Michael C. Halpin等5名持有Riverstone National公司约9%股权的少数股东于2009年6月5日与该公司达成了一份详细规定了各方权利义务的股东协议。根据该协议的第3条，当公司的主要股东CAS Capital Limited行使其对公司的控制权进行交易或合并时，CAS公司获得行使“领售权”的权利。根据该条款，在公司计划进行控制权变更交易时，Riverstone公司必须在交易发生至少10天前，或根据要约要求的其他期限，以书面形式通知Halpin等5名少数股东。在此情况下，CAS公司可以要求这5名少数股东共同出售他们所持有的股份。此外，如果Riverstone公司需要5名少数股东行使其投票权来同意该等交易，公司还必须在法律、公司注册证书及章程规定的为批准该等交易而召开的股东大会期限内，向这5名股东发出通知。但是CAS公司偷偷与Greystar公司签订合并协议并未通知任何少数股东。
2014年6月9日，Riverstone公司通知5名股东，表示多数股东将行使其拖售权，并要求他们即将到来的股东投票中投支持票。10天后，两名股东要求行使评估权，但随后的8月，Riverstone公司针对这5名少数股东提起反诉，请求法院判决他们必须按照股东协议的规定，实际执行拖售权条款，即出售他们所持有的股份。这一系列法律行动反映了双方在拖售权条款执行过程中的分歧和争议，以及对交易公平性和合法性的不同看法。
特拉华州法院明确认可拖售权条款的效力及可执行性同时驳回了Riverstone公司的实际履行请求。因为Riverstone公司在要求少数股东实际执行拖售权的过程中，实际上是在试图剥夺少数股东依据《特拉华公司法》(DGCL)所享有的法定评估权。尽管股东协议中并未明确指出股东必须放弃这一法定权利，但Riverstone公司通过强制要求少数股东出售股份或参与投票的方式，间接地促使他们放弃行使评估权。然而，由于Riverstone公司在行使拖售权时并未严格遵循股东协议中的条款，因此少数股东仍有权利保留并行使他们的法定评估权。
3.2. 澳大利亚“William McCausland v Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd”案
在“William McCausland v Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd”案2中，2020年，SHI公司的全体股东签署了一项股东协议，其中包含了关于拖售权的条款。根据该条款的规定，一旦公司或任一股东收到来自真实第三方买方的收购股权要约，且持有至少60%表决权的股东同意，董事会便有权发出行使领售权的通知，要求所有股东将其股份转让给该第三方要约人。然而，在持股比例达到30.495%的McCausland先生及其配偶和公司管理层之间出现了分歧。公司随后决定寻求第三方收购McCausland先生的股份，但经过多次多方要约邀请均未能成功。最终，在要约期的最后一天，Crescent公司提出每股0.67美元的价格收购SHI公司的所有股份。SHI公司将此视为触发领售权条款的事件，随后McCausland先生的股份被强制转移给了由Crescent公司领导的现有股东财团。尽管如此，McCausland先生仍坚持认为Crescent公司的要约收购并不符合领售权条款的触发条件，并认为这一行为违反了股东协议的规定。
在审理此案的过程中，Slattery法官提出了自己的见解，他指出只有来自非股东的收购提议才能触发股东协议中的领售权条款。根据股东协议的具体约定，只有当“真正的买家”——即非股东第三方提出收购整个公司的股份时，领售权才有可能被激活。此外，Slattery法官强调，公司在行使其权力时必须在维护公司整体利益和保护少数股东权益之间找到恰当的平衡点，不应采取任何有损于少数股东利益的行动。基于这一原则，如果是公司股东发起的股权收购提议，那么即使发出了初步要约，也无法有效地触发领售权条款。这一判决结果反映了新南威尔士州最高法院对领售权条款效力的认可。
4. 拖售权条款在境外与我国可执行性存在差异的原因分析
拖售权条款的可执行性在境内外司法实践中存在巨大差异，主要集中在股权转让的制度设置以及公司登记制度的灵活性上，这些制度上的设置差异使得拖售权条款的可执行性强于我国。
4.1. 域外公司法明确允许股东协议对股权转让作出合理的限制
《英国公司法》第554条规定，公司股东的股份可以根据公司章程转让。同时，根据该法的第17条、第29条可知，英国的公司章程不仅包括狭义的公司章程，还包括公司的特殊决议、全体公司成员同意的决议和协议、同一类别股东一致同意的决议和协议等[2]。
相比之下，以有限责任公司为例，中国《公司法》第七十一条第四款规定：“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”然而，“另有规定”所指的具体范围并不明确，使得实践操作中存在一定的不确定性。在中国的融资实践中，股东之间常常通过签订股东协议来对各自的权利和义务、公司的治理结构等方面进行更为细致和个性化的约定。公司章程可以约定的事项同样可以在股东协议中约定[3]。尽管如此，无论是法律还是相关司法解释，都尚未对这些股东协议在法律地位和效力上的具体定位、以及它们是否能够被视为公司章程的组成部分等问题给出明确的指导和规定。这种现状可能导致在实际应用中出现法律适用的困难和争议。
4.2. 境外公司登记制度更具有灵活性
以有限责任公司的股权转让为例，股东变更根据《中华人民共和国市场主体登记管理条例》需要在发生变更之日起30日内需进行工商变更登记。即使该种登记仅为宣示性登记，但是不登记就不能获得对抗第三人的效力，对想要进行拖售权交易的主体产生担心风险从而放弃交易的消极影响。
然而域外法中的处理多并未规定股东变更后向公司注册处提交变更登记。实践中在面对不配合拖售的股东时，只要相关股东(及其指派的公司董事)已经预先签署了必要的交易文件、董事会决议、辞职函以及授权书等，作为第三方服务提供者的公司秘书通常会根据具体情况采取更加灵活的处理方式来处理股权和董事变更事宜。然而，如果秘书认为存在较高的争议风险，他们可能会选择将相关变更要求提交给法院进行裁决，而不是继续按照原来股东或董事的指示执行，以避免潜在的法律风险。
这两种登记制度的差异，因为后者更具有灵活性和更容易获得司法支持的原因，会让域外的股东更容易获得先机，在市场交易中资金周转的速度变快，对订立拖售权条款的意愿就更强。
5. 提高拖售权条款可执行性
结合拖售权的常见条款，在国内裁判规则不明晰的情况下，我们可以借鉴域外实践经验从以下方面增强拖售权条款的可执行性。
5.1. 处理好拖售权条款与《公司法》相关制度的衔接问题
5.1.1. 认可股东协议制度
《公司法的经济结构》指出，公司法可以为公司提供经营运行的契约条款，可帮助公司解决一些实际问题[4]。《公司法》需要明确股东协议制度的法律地位和适用范围，通过授权性条款的形式赋予股东协议以合法性，而非强制性规定。具体到拖售权条款，只要该条款满足合同法规定的生效要件，就应当认定股东协议的效力，允许股东根据自身意愿选择是否适用该制度。这样既尊重了股东的自治权，又保证了法律的灵活性和适应性。
5.1.2. 与少数股东的法定救济措施相协调
在考虑股东协议达成是否能够排除少数股东的法定救济权利，如异议回购权、优先购买权等时，应当仔细权衡这种排除行为对少数股东可能产生的负面影响。为了平衡各方利益和维护法律秩序，我国《公司法》应当设定明确的规则来限制这种排除行为。具体而言，可以规定股东协议生效所需的最低表决权比例，以及限制相关股东在表决过程中的影响力。如果发现某个排除行为可能对少数股东造成重大损害，那么《公司法》应当提供必要的法定救济途径，以保障少数股东的合法权益不受侵犯。总之，《公司法》在鼓励和支持股东协议制度的发展的同时，也应当强化对少数股东利益的保护机制，以确保法律的公正性和有效性。
5.2. 完善拖售权条款标准
5.2.1.设置价格确定机制
我们可以从估值门槛和限制转让最低价两方面设置交易对价。其他国家的较为常见的交易对价限制方式是股东只有在标的公司的估值达到一定金额时才可以行使拖售权的同时明确股权转让的每股最低价。实践中，可以根据拖售权价格不得低于股东转让协议、认购协议等价格设置最低价。
在涉及关联方作为潜在受让方的情况下，确保交易价格的公平性尤为重要，这有助于降低交易被认定为损害第三方利益的风险，并直接关系到关联交易是否会损害股东和公司的整体利益。尽管当前大多数拖售权条款并未明确规定行权股东的关联方是否可以成为受让人，但已有部分投资协议开始对此进行限制，以避免行权股东的关联方通过行使拖售权来获取公司的控制权。例如，M上市公司披露的一份投资协议中就明确规定，只有当潜在受让方不是投资人股东的关联方时，投资人股东才有权要求实际控制人及控股股东共同出售其持有的公司股权。这种规定有助于维护公司的独立性和股东的利益，同时也体现了法律对于关联交易监管的日益严格。
5.2.2. 强调权利行使的条件性
在投资协议中，双方可以设定一系列具体的对赌目标，这些目标可能包括公司的经营业绩指标、IPO计划的完成情况以及第三方收购的可能性等。这些对赌条款的设置旨在确保公司的长期发展和投资者的利益得到保障。如果在约定的期限内，公司未能达到预设的对赌目标，例如未实现预期的业绩增长或未能成功完成IPO等，那么拖售权条款将被触发。这意味着创始人或现有股东将有机会在特定时间内寻找合适的买家来购买他们的股份，从而实现退出或获得流动性。然而，拖售权条款的触发并不意味着创始人或现有股东可以无限制地出售股份。为了防止“资本掠夺”的情况发生，投资协议中必须明确规定触发事件，并给予创始人一定的时间来改善公司治理和经营状况。在这个期间内，创始人可以采取必要的措施来提升公司的业绩，优化管理结构，或者寻找新的投资者来支持公司的发展。如果在规定的时间内，创始人未能改善公司的状况，或者未能找到合适的买家，那么拖售权条款可能会导致公司股权的大规模转移，甚至可能对公司的稳定运营和未来发展产生不利影响。因此，投资协议中关于拖售权条款的设置应该谨慎，并且要充分考虑到所有相关方的利益和公司的长远发展。
5.2.3. 指定授权签字人
拖售权作为一种事先约定的权利，其行使确实需要明确权利的当事人。为了确保拖售权的顺利行使，并降低在工商变更登记过程中可能遇到的障碍，我们可以借鉴域外的一些实践经验。具体而言，我们可以在相关协议中指定特定的授权签字人，授权其代表权利人签署与拖售权行使相关的各种文书。这样做的好处是，可以简化流程，加快办理速度，同时也可以降低因签字人变更而带来的不必要的麻烦。此外，为了进一步确保拖售权条款的法律效力和可操作性，我们还可以采用公证手续。通过公证，可以确认授权签字人的身份和签字的真实性，从而增强相关文书的法律约束力。
6. 结语
投资者行使回购权是大部分投资者倾向于选择的替代性退出方案，但业绩不佳的目标公司及其创始人通常也不具备(完全)履行回购义务的资金实力，此时与其坚持要求回购而导致目标公司破产，更为可行的替代性方案是寻找第三方来接盘[5]，因此拖售权条款被广泛运用，但拖售权条款所引发的对强制交易和拖售价格是否公允的质疑以及实际操作中如何与公司章程规定的治理程序、优先购买权条款、工商变更登记要求等相互衔接存在操作难度。面对处理好拖售权条款与《公司法》相关制度的衔接问题，我们可以借鉴其他国家认可股东协议制度并且设定明确的规则与少数股东的法定救济措施相协调的经验。针对如何完善拖售权条款标准的问题，可以出台司法解释或是监管规则设置价格确定机制并且强调权利行使的条件性，实际中引导市场主体做登记的预先准备工作比如指定授权签字人，如此提高拖售权条款的可执行性。
NOTES
1Halpin v. Riverstone National. Inc., C. A. No. 9796 –VCG [B]. (Del. Ch. Feb. 26, 2015).
2William McCausland v Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd ACN 090252752〔2013〕NSWSC 902.