1. 引言
步入21世纪以来，中国人口结构持续发生改变，65岁以上老龄人口数量逐渐增多、增速持续上升，预计未来10年65岁以上老龄人口可增长至3亿人，占人口比重也将持续攀升。根据市场调研数据显示，中国的养老产业呈现出老年人口增长迅速、潜在规模庞大、以居家养老为主导，社区养老成发展趋势等特点[1]。北京市一直在积极推进养老产业的发展，但“新老人”已占老年人口六成，养老服务业的发展还不够完善，有些服务项目没有得到充分地开发。随着互联网信息技术的普及，“互联网+”智慧养老服务成为重要的发展路径，S企业1通过建立智慧助老服务平台从而提供多元化的产品和服务，提升老年人幸福感[2]。
项目可行性分析是一个企业进行投资决策，以及在整个投资项目筹备期里，根据被投资者提供的财务报表数据进行投资可行性的分析[3]。长期以来，评价可行性分析指标最常用的是净现值法，但是传统的评价项目可行性方法存在局限性，比如现金流量难以预测、贴现率和无法衡量灵活性等。对于一家创业期的企业来说，主观性较大，而且投资实现给定无法调整。鉴于净现值法的局限性，实物期权法无需对未来现金流进行精确预测，只需要给出未来现金流的大致分布，相对主观性较小[4]。
基于人口老龄化趋势下智慧养老的发展和养老产业相关市场调研数据，选取处于创业期的S企业进行财务可行性分析，研究项目可行性从而发现问题，探索更多融资渠道和方法，有利于优化企业的资源配置，实现其利益最大化。
2. 项目基本信息
2.1. 企业概况
S企业，坚持做智慧助老的代言人，老年人群的守护者。积极投身养老服务事业，通过创新引领行业发展，守护老年人的生命安全。在产品方面，S企业智慧助老项目，由数字智能监控平台、数据监控核心产品——智能健康监测手环、图像监控核心产品——AI图像识别智能摄像头组成的核心“产品矩阵”，同时推出“家庭智慧药箱”等一系列计划中小型智能装置辅助满足老年人群体用户需求。在服务方面，开展“6 + 1”服务即护理服务、医疗服务、关爱服务、娱乐服务、知识服务、陪伴服务六类基础服务和1类公益助老服务回馈社会。
2.2. 企业财务状况
根据表1的财务指标分析企业偿债能力和盈利能力。借债筹措导致资产负债率偏高且自有资本的使用效率低。原因是处于初创期的企业在前期购置固定资产，投入营业成本过高，短期变现可能性低而入不敷出。第一年净资产收益率为负数，说明企业利用资产获取利润的能力较低，盈利能力面临危机和挑战，造成第一年末有短暂的资金缺口。由于第一年在宣传推广上投入量大，企业积极履行社会责任，形成良好的企业形象，第二年通过银行借款、企业合作伙伴投资、国家政策的资金支持等多种方式及时补充资金，导致资产负债率与第一年相比小幅度升高但是顺利打开华北市场，盈利能力逐渐提升，因此第三年企业偿债能力增强能够偿还一部分债务，增长态势较为良好。
Table 1. Enterprise financial indicators for the next three years
表1. 企业未来三年财务指标
一级指标 |
二级指标 |
第一年 |
第二年 |
第三年 |
偿债能力 |
资产负债率 |
56.64% |
62.93% |
59.00% |
盈利能力 |
净资产收益率 |
−19.46% |
30.65% |
41.83% |
对企业相关财务数据进行预测，列示出企业三年内的现金流量预测表，如表2所示。便于项目后续的可行性分析。
Table 2. Statement of cash flow forecast (Unit: yuan)
表2. 现金流量预测表(单位：元)
项目 |
初期 |
第一年 |
第二年 |
第三年 |
固定资产投资 |
86,650 |
0 |
0 |
0 |
流动资金 |
68,000 |
0 |
0 |
0 |
营业收入 |
0 |
897,040 |
1,714,772 |
2,216,768 |
减：营业成本 |
0 |
982,793 |
1,428,870 |
1,689,416 |
税前利润 |
0 |
−85,753 |
285,902 |
527,352 |
减：税收 |
0 |
0 |
71475.5 |
131,838 |
税后利润 |
0 |
−85753 |
214,427 |
395,514 |
加：折旧 |
0 |
3,864 |
3,864 |
3,864 |
现金净流量 |
−154650 |
−81889 |
218,291 |
542,378 |
系数(折现率为10%) |
1.0000 |
0.9091 |
0.8264 |
0.7513 |
累计净现金流量 |
−154,650.00 |
−236,539.00 |
−18248.50 |
524129.50 |
折现的净现金流量 |
−154,650.00 |
−74445.29 |
180,395.27 |
407488.59 |
累计折现的现金流量 |
−154,650.00 |
−229095.29 |
−48700.02 |
358788.57 |
2.3. 养老服务项目SWOT分析
2.3.1. 优势(S)
(1) 企业注册地选址为一线城市。从经济效益和社会福利而言可以有效降低企业的生产成本，履行企业的社会责任从而形成良好的企业形象。
(2) 合理的资本结构有利于企业的发展和提高竞争力，降低融资成本，充分发挥财务杠杆作用，使企业获得更大收益[5]。
(3) 企业已建立智慧助老服务平台并提供配套的产品，有自己的设备和技术标准，整合多方资源包括企业合作、护理服务和政府支持。
2.3.2. 劣势(W)
(1) 核心零部件目前仍然被掌握在发达国家手中，本土替代传感器在功能上和国外相比存在一定的差距，容易受到国外同行业企业的压制。
(2) 智慧养老是新时代的一个社会养老新事物，但老年人接受教育的程度和认知偏差导致老年人对数字技术本身缺乏敏感性，成为智慧养老推广的枷锁。
(3) 创业企业前期营业成本过高，导致企业利润空间缩小，投资回报率低于预期，无法获得足够的资金扩大生产，实现其价值最大化，从而限制企业自身发展。
2.3.3. 机会(O)
(1) 中国经济持续发展，消费者购买力水平不断提高，为养老服务行业保持快速发展提供有利的市场环境。
(2) 随着中国老年人口规模持续增大以及产品的需求升级，佩戴产品和家用产品从原来的基础功能需求转变为美观舒适、安全智能的个性化需求。
(3) 随着我国“科教兴国”发展战略的提出，政府越来越重视科学技术在各行业的应用，因此对于相关技术人才的培养越来越重视。
2.3.4. 威胁(T)
(1) 智能手环、智能摄像头等终端产品的市场环境已基本形成，由华为、小米和苹果相垄断，此外养老产品百花齐放，进入相关市场壁垒较高，竞争激烈。
(2) 虽然目前国家鼓励发展养老产业，但随着行业的发展，未来可能会出现供大于求、恶性竞争等，届时国家可能对已有政策进行调整，从而带来一定的风险。
如表3所示，对S企业战略因素综合分析，企业主要采取SO组合策略和WO组合策略。首先，充分发挥内部优势，利用外部机会。在政策支持和养老需求不断扩大的情况下，发挥智慧平台优势，稳定市场价格，紧密结合目标消费群体的需求继续产品升级；其次，抓住机会，克服劣势。学习先进的生产技术，更新换代研发设备，避免低端产品同质化，重视技术研发，打造自身专利及生产体系，从而占据市场优势；最后，中国养老需求不断增多，为吸引老年群体，打破认知偏差，加大宣传产品的集成功能，促进消费者购买[6]。
3. 养老服务项目可行性分析
3.1. 可行性分析思路
首先采用传统的净现值法初步计算，分析该项目可行，但考虑到不确定性会增加项目的价值，并且不确定性程度愈高，其潜在的价值愈高；然后运用期权定价模型对智慧养老服务项目的扩张期权进行价值评估。因此，从实物期权的角度看，项目的真实价值为净现值加上项目由于灵活性增加的期权溢酬，从而对传统的净现值法忽视项目灵活性价值的缺陷进行了修正，使分析结果更为科学。
Table 3. Enterprise SWOT analysis
表3. 企业SWOT分析
内部 外部 |
优势(S) |
劣势(W) |
1) 地理位置优越 2) 资本结构合理 3) 智慧平台搭建 |
1) 核心零件进口 2) 系统认知度低 3) 投入成本过高 |
机会(O) |
SO组合策略 |
WO组合策略 |
1) 有利的市场环境 2) 智能产品需求大 3) 政府政策的支持 |
1) 稳定价格优势 2) 结合需求 + 产品升级 |
1) 技术升级 + 自主研发 2) 注重系统宣传 |
威胁(T) |
ST组合策略 |
WT组合策略 |
1) 市场竞争激烈 2) 已有政策调整 |
1) 利用地区优势履行社会责任 2) 扩大销售实现规模经济 |
1) 差异化战略 2) 与供应商建立合作伙伴关系 |
3.2. NPV法的运用
净现值是反映投资方案在计算期内获利能力的动态指标，NPV大于0则证明项目可行。目前银行短期存款利率为4.35%，一至五年利率为4.75%，五年以上贷款利率为4.9%。综合银行存款利率和投资人要求的最低报酬率，本项目的折现率选择10%。由表中数据可计算出净现值为
。
结果表明该投资项目风险小，可行性高，值得投资。虽然NPV方法在养老服务项目评价中显得简便和易于理解，但却有着不可忽视的局限性，具体表现为以下三点[7]。首先，NPV方法假设的是稳定的、连续的投资，但是养老服务项目起步晚，目前还处于初级阶段，由于其市场的不确定性，净现值会表现出灵活性差和僵硬等一些缺点。净现值法的精度依赖于对未来项目的精确估算，因此在投资者改变策略的情况下，净现值法下的评价指标就失去了它的意义。具有风险性比较高、产品和服务带来成本和收益的不确定性；其次，养老服务项目并不一定是持续稳定的投资，在发现收益远远不如预期时可能会停止项目的进行，具有一定的可逆性；最后，若运用在养老服务项目可行性评价上，则忽视了当收益不如预期而停止项目的这种选择权。随着企业外部竞争的加剧，研究人员发现许多企业投资于NPV小于零的项目，这是传统可行性方法不能解释的。事实上，这些NPV小于零的项目包含着企业发展的战略柔性。
因此，企业要想发展壮大，必须重视长远发展战略和无形资产的积累，充分考虑其面临的不确定性、竞争性经营环境，采取积极、科学、灵活的管理策略，确保项目估值、可行性分析的正确性，从而奠定企业的战略竞争优势。
3.3. 实物期权法的运用
实物期权的概念最初是由Myers (1977)在MIT时所提出，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择[8]。对于实物期权的定价，考虑到方法应用的广泛性，本文拟采用布莱克–舒尔斯定价模型对实物期权进行定价分析。
2021年10月，工业和信息化部、民政部及卫健委联合发布《智慧健康养老产业发展行动计划(2021~2025)》，2022年7月，民政部和市场监管总局联合发布《关于全面推进新时代民政标准化工作的意见》提出，围绕实施积极应对人口老龄化国家战略，开展养老服务标准化专项行动[9]。智慧养老已经成为当下养老新趋势，未来将进一步加大共建智慧养老。S企业高度重视智慧养老产业迎来发展的黄金时期，且具有专业化的项目团队，因此，故可得出一项扩张期权：企业拥有一项是否扩大项目投资规模的选择权。在实际的项目投资中，决策者大多会先投入一部分资金，根据市场的状况来决定是否投入新项目以及投入新项目的规模，从而满足扩张期权的条件。据上述分析，在考虑智慧养老服务项目的扩张期权时，满足B-S模型的适用条件，可用B-S模型对其价值进行评估。评估结果如表4所示，充分考虑潜在期权价值后企业整体价值为40.26万元。
Table 4. Model reference definitions and values of project variables
表4. 模型参考定义及项目各变量数值
变量 |
欧式期权 |
实物期权 |
意义 |
值 |
C |
期权价值 |
项目的期权价值 |
项目的期权价值 |
C = 4.38万元 |
S |
标的资产当前价值 |
项目未来的全部现金流量 |
预计未来经营现金流量的现值折算到初期为35.88万元(以10%为折现率) |
S = 35.88万元 |
X |
执行价格 |
项目的初始投入成本 |
预测未来三年中平均每年投入24.40万元，折算到期初累计折现为66.76万元(以10%为折现率) |
X = 66.76万元 |
R |
期限内的无风险利率 |
无风险利率 |
2023年1月3日至2023年12月29日期间的10年国债收益率平均值为2.73%，根据公式转换为连续复利ln (2.73% + 1) = 2.69% |
R = 2.69% |
T |
期权执行期限 |
项目的经济有效期限 |
预测项目执行期限为2年 |
T = 2 |
σ |
标的资产价值波动率 |
资产价值波动率 |
资产价值波动率 = 41% + 58% * 0 = 41% |
σ = 41% |
实物期权法的优越性具体表现为以下三点[10]。第一，养老服务类项目具有风险性比较高，其带来的收益和成本的不确定性，它的这些特征使它具有了实物期权的特征，可以提供更加全面的评估结果，包括对风险承担的考虑；第二，实物期权法考虑项目生命周期中的灵活性，即投资者可以作出调整，以适应变化的市场环境和不确定性。这种灵活性因素可以增加价值评估的准确性；第三，实物期权法可以更好地应对项目扩展和现金流的多态性，因为它允许投资者在特定时间内决定是否要采取进一步的行动，例如扩大规模，这使得实物期权法可以更好地反映实际情况。从经营柔性角度看，在实施阶段，经营者可以根据市场的状态等内外部环境的变化，发挥经营柔性，确定企业的生产状态是扩大，缩小还是保持。
实物期权理论认为，如果企业能够有效地管理不确定性，在控制不确定性的或有损失的同时，充分利用投资中蕴含的期权获取或有收益，则能够在不确定性中创造更高的价值。因此，实物期权的观点认为不确定性可以提高战略投资的价值，考虑了战略的直观性和分析的严谨性[11]。从理论上讲，对于风险投资这样具有高度不确定性投资行为的投资价值评估问题，实物期权定价理论提供了比传统的理论更为科学严谨的评估方法。
4. 结论与启示
在“互联网+”智慧养老服务的背景下，S企业积极响应国家政策，建立智慧助老平台，通过技术研发、整合多方资源、培育专业人才等解决老年人的养老困境，但是由于核心技术受到压制且老年人认知偏差存在数字排斥，需要加强技术研发并对智慧平台进行适老化改造。本文通过分析企业财务状况，预测现金流量并进行SWOT分析，分别从理论上的净现值法和实践上的实物期权法两个角度分析项目的可行性，得出如下结论。
首先，传统净现值法和实物期权法是两种不同的分析可行性工具，有其独特优势和局限性。S企业具有期限长、不确定因素多、短期效益不显著的特点。净现值法注重项目的现金流量，计算方法直观明了，有利于帮助企业快速做出决策。然而由于风险因素和不确定因素，更适用于稳定现金流量的项目。为了灵活地应对不确定性，较好地应对市场风险，对实物期权进行动态评估，及时调整企业战略，但需要考虑许多因素如期权价值、风险溢价等。
其次，鉴于两种方法都有其独特的优势和局限性，结合起来使用可以弥补各自方法的不足，提高可行性分析的准确性、可靠性、科学性和有效性。在实际应用中，保留传统方法的合理内核，先采用风险调整后的净现值法初步筛选，再利用实物期权法对可行项目进行再次筛选和优化。在项目实施过程中，不断进行净现值法和实物期权法的评估和优化，及时调整策略，确保项目的可持续发展和盈利能力。但对于成熟行业，成长的可能性几乎被挖掘完毕，风险主要来自于系统风险，用传统的净现值法可能比实物期权法更有效率。
最后，本文主要探讨的是财务可行性，但相关财务数据易受到多种方面的影响，比如政策的出台、来自竞争者的威胁以及回款困难等，市场上每一个因素的变动均导致需要重新设计财务方案并预测可行性结果，因此本方法还存在改进空间。一方面，在评价项目可行性分析时需要综合考虑技术可行性、经济可行性、法律可行性、时间可行性和风险可行性等非财务因素，给予投资者实时的信息反馈，将会使结果更加精准。另一方面，企业实际存在的期权可能不止一个，考虑到实际的可操作性，只选取对企业价值影响较大的扩张期权，所以评估结果会存在误差，随着实物期权研究的不断深入，这种误差将不断缩小，可行性分析将更加完善。
基金项目
本文得到了2024年北方工业大学大学生创新创业训练项目“‘互联网+’背景下智慧养老发展现状路径研究”资助。
NOTES
1选自真实的大学生创业项目案例，但目前处于创业期出于某种原因考虑以S企业代指。