“认房不认贷”政策对房地产企业股价的影响——基于事件研究法

The Influence of the Policy of “Recognize the House But Not the Loan” on the Stock Price of Real Estate Enterprises—Based on the Event Study Method

摘要: “认房不认贷”政策的出台和实施，体现了多年来中国房地产市场供求关系的变化，以及政策层面适时调整优化的结果。本文运用事件研究法计算事件期内的异常收益，实证研究“认房不认贷”政策的实施对中国房地产企业股价的影响。研究发现：“认房不认贷”政策的实施对市场来说具有信息含量，反应比较明显；在各地逐步实施该政策后，房地产企业股价并没有上涨，反而下降；对房地产企业股价变动产生显著地抑制作用，表明市场是非常关注国家和地方的宏观调控行为的；但是市场会提前做出反应，使得政策效果未达到预期。最后，根据实证研究结果提出合理化建议，旨在促进房地产行业的健康发展，提高人民群众幸福感。

Abstract: The introduction and implementation of the policy of “recognizing the house but not the loan” reflects the changes in the supply and demand relationship of China’s real estate market over the years, as well as the results of timely adjustment and optimization at the policy level. This paper uses the event study method to calculate the abnormal returns during the event period, and empirically studies the impact of the implementation of the policy of “Recognize the house but not the loan “on the stock price of China’s real estate enterprises. Research has found that the implementation of the policy of “Recognize the house but not the loan” has information content for the market, and the reaction is relatively obvious; After the gradual implementation of this policy in various regions, the stock prices of real estate enterprises did not rise, but fell; The significant inhibitory effect on the stock price fluctuations of real estate enterprises indicates that the market is very concerned about the macroeconomic regulation behavior of the country and local governments; But the market will react early, causing the policy effect to not meet expectations. Finally, based on the empirical research results, reasonable suggestions are put forward to promote the healthy development of the real estate industry and improve people’s happiness.

1. 引言

“认房不认贷”作为宏观政策是调整房地产市场的重要方式，是保障人民住房需求、优化房地产质量和促进经济社会稳定发展的重要一步，会对房地产企业的股价产生一定影响。房地产行业热度只增不减，我国很多城市的商品房和商品住宅的价格屡创新高，超出了普通购房者的预期，增加了普通老百姓的生存压力，引起了社会民众和各界的广泛关注。而且，我国的房地产市场特殊，房子既是生活必需品，又是投资产品，使得我国房地产市场进入一个怪圈，房产价格持续上升，而民众的购买能力有限。为了房地产行业的健康发展和保障人民福祉，国家干预房地产市场成为必然选择。国家特别关注民生，中央和地方出台一系列的房地产政策调控市场。2016年12月14日至16日，在中央经济工作会议上，首次明确了“房子是用来住的，不是用来炒的”。特别是在2023年八月各项政策持续出台，2023年8月25日住房城乡建设部、央行、国家金融监督管理总局三部门联合印发通知，“认房不认贷”政策出台，2023年8月31日央行和国家金融监管总局连续发布关于降低存量首套住房贷款利率和差别化住房信贷政策的通知，房地产政策的出台和实施势必会影响购买者的需求，影响房价，一定程度上会对房地产市场产生影响。而对房地产行业的影响能够体现在股价方面，我们要研究一个经济事件对房地产企业股价的影响，可以运用事件研究法。所以，本文以事件研究法的思路研究“认房不认贷”政策对房地产企业股价的影响以及影响的程度。

2. 文献综述

事件研究法用于研究股票市场上突发事件对股价的影响，最初由Fama [1] 等学者提出。在此基础上，事件研究法应用范围愈加广泛，逐渐被用于宏观经济、会计和金融等领域，测量市场对于某个事件的反应程度(Brown, 1985 [2] ; Malatesta, 1986 [3] )。随着学者们深入研究，事件研究法被广泛应用于外部事件对房地产市场的影响，在有效市场前提下，市场能够对新发布的信息做出迅速反应和调整。Eves [4] 研究洪水自然灾害的发生对房地产价格的影响，Bible [5] 等研究场地污染对路易斯安那州西北部住宅地产价值的影响，均考虑了外部事件对房地产的影响。此外，国外很早就有学者研究宏观房地产调控政策对房地产市场的影响(Muellbauer, 1997 [6] ; Lastrapes, 2002 [7] )。具体地说，Buigut [8] (2019)等研究发现卡塔尔经济表现出韧性，其指数在较短的事件窗口内对危机做出了显著的负面反应，事件窗口期越长其反应越不明显，且迪拜的房地产产业取得正异常回报。

房地产行业是我国国民经济的重要产业，房价问题直接影响人民群众的幸福感，同样也是学者研究关注的重点。与国外研究相比，国内学者受限于房地产的发展水平而显得有些滞后。国内学者运用事件研究法研究宏观房产政策对房地产市场的影响的研究相对比较少。大部分学者采用动态研究方法或者静态研究方法，选择部分地区的房地产上市公司作为研究对象，将房地产政策细化，从具体的房地产政策出发，研究其市场反应。曹国华和余震(2011)运用事件研究法，利用1999~2010年九个主要城市的数据，研究行政调控政策和利率政策对房价的影响，结论是银行利率政策对房价影响更大 [9] 。张娟锋(2013)等人研究干预事件对房地产市场的影响，结果表明干预事件短期效应较强，持续性效果不强，干预政策在不同城市的影响程度有显著差异 [10] 。舒扬和陈铃(2017)在事件研究法的基础上，构建面板双重差分模型，研究发现“限购令”政策抑制了住房的投资需求，对消费性需求的影响较小，且限购政策的影响是短期的 [11] 。沈媛媛(2022) [12] 、任程程(2023) [13] 都是从货币政策的角度出发，研究降息政策对房地产市场股价的影响，研究发现货币政策的调整的确会对房地产股价产生显著影响，但是影响程度有限。近年来，学者们逐渐开始运用事件研究法探讨国家整体宏观政策对房地产市场的影响。陈丹妮(2013)等学者在利用Carhart四因素模型的事件研究法的基础上，根据企业的异质性，研究宏观调控政策“新国十条”发布对房地产上市公司股价的影响，发现其会对房地产股票产生显著影响，且对不同公司影响程度显著不同 [14] 。胡伟(2023)等学者同样运用事件研究法，研究发现“三条红线”政策的实施在短期内会对样本公司产生显著负面影响 [15] 。

研究重点以货币金融政策为主，大多数以小样本为基础，研究具体的一个调控政策对房地产市场影响，样本量不充足，所以本文从整体的角度研究国家层面“认房不认贷”政策的实施对房地产上市公司的影响就更有意义。因此本文选取了房地产上市公司2020~2024年的数据，基于事件研究法，研究“认房不认贷”政策对房地产上市公司股价的影响。

3. 研究设计

1969年Fama等学者提出事件研究法研究股票市场上发生的事件对于股价的影响，该方法逐渐广泛应用于各个领域，研究某个突发事件对于市场价格的影响。近年来，事件研究法也应用于房地产行业，在有效市场下，市场能够对新发布的信息做出迅速发应。因此本文通过分析“认房不认贷”政策实施前后超额收益率的变化，来探讨实施房地产政策前后的市场反应。

3.1. 样本选择和数据来源

本文选取上证A股和深证A股的房地产上市公司为初始样本，经过以下几个筛选程序确定最终的研究样本：1) 剔除相关数据存在缺失或明显异常的观测值；2) 剔除ST和ST*类经营状况不好的公司；3) 剔除窗口期不够的观测值。最终选取97家房地产上市公司作为本研究的对象，采用事件研究法，研究“认房不认贷”政策对房地产企业股价的影响。估计期的个股回报率选取的是“考虑现金红利的日个股回报率”，市场回报率取值为“沪深 300地产指数日回报率”。所有数据均来自于国泰安数据库，并使用Stata17和Excel对数据进行清洗和运算得到最终结果。

3.2. 事件研究法的思路

3.2.1. 事件定义

2023年八月份关于房地产的政策比较多，2023年8月25“认房不认贷”政策出台，8月31日发布住房贷款利率下降等通知，但重点是广州在8月30日首先落实该政策，武汉、中山等城市在8月31日开始实施，北京、上海、重庆等多个城市在9月1日逐步响应，综合考虑后，本文将2023年8月31日确定为事件发生日。由于事件窗口期的长短会对最终结果产生一定的影响，于是借鉴中山大学连玉君老师团队的经验，将事件的窗口期定义为事件发生日前后十天，即事件窗口期为[−10, 10]。本文选择事件窗口期前第210个交易日至前第11个交易日为事件估计窗口期，即估计窗口期为[−210, −10]。

3.2.2. 计算平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR

由于风险系数β能够合理解释股票收益，并且市场模型简单易懂，便于计算结果的比较，因此本文利用市场模型估计正常收益率。计算样本的AAR和CAAR，进而研究“认房不认贷”政策的实施对房地产企业股价的单日影响和累计影响。

正常收益率ER

本文采用市场模型来估算正常收益率。基于一个假设，即个股收益率与市场收益率之间存在直接的线性关系，进行线性回归分析。具体来说，利用最小二乘法(OLS)对市场收益率和个股收益率这两个变量进行回归分析得到：

$R_{i,t}={\alpha }_i+{\beta }_i{R}_{m,t}+{\epsilon }_{i,t}$ (1)

$E{R}_{i,t}=\overline{{\alpha }_i}+\overline{{\beta }_i}{R}_{m,t}$ (2)

其中， $R_{i,t}$ 表示第i种股票在第t个交易日考虑现金红利再投资的个股收益率； $R_{m,t}$ 为第t个交易日的市场回报率； $E{R}_{i,t}$ 为第i种股票在第t交易日的正常收益率， ${\alpha }_i$ 和 ${\beta }_i$ 是回归系数； ${\epsilon }_{i,t}$ 是残差。

超额收益率AR

$A{R}_{i,t}=R_{i,t}-E{R}_{i,t}$ (3)

累计超额收益率CAR

$CA{R}_{i,t\left(t_1,t_2\right)}={\displaystyle \underset{t_1}{\overset{t_2}{\sum }}A{R}_{i,t}}$ (4)

平均超额收益率AAR

$AA{R}_{i,t}=\frac{1}{N}{\displaystyle \underset{i=1}{\overset{N}{\sum }}A{R}_{i,t}}$ (5)

累计平均超额收益率CAAR

$CAA{R}_{i,t\left(t_1,t_2\right)}={\displaystyle \underset{t_1}{\overset{t_2}{\sum }}AA{R}_{i,t}}$ (6)

3.2.3. 显著性检验

本文通过T检验来判断平均超额收益率、累计超额收益率和累计平均超额收益率的显著性。

$T_{AAR}=\frac{{\displaystyle \sum AAR/N}}{AA{R}_{SD}/\sqrt{N}}$ (7)

$T_{CAR}=\frac{{\displaystyle \sum CAR/N}}{CA{R}_{SD}/\sqrt{N}}$ (8)

$T_{CAAR}=\frac{{\displaystyle \sum CAAR/N}}{CAA{R}_{SD}/\sqrt{N}}$ (9)

4. 实证结果与分析

由表1可知，在事件发生日之前日平均超额收益率AAR基本在0左右波动，有一半天数都在0以下，并且大多数通过了0.01的显著性水平，表明“认房不认贷”政策实施前市场会提前做出反映，市场对此事件反映迅速。在t = −3，t = −2的时候AAR为正，分别为0.025106和0.029393，且在0.01水平上显著，表明房地产上市公司获得了超额收益，并且AAR在事件日当天为负，说明该政策还存在一定的滞后性。而在事件发生日之后，AAR基本稳定在0左右，尤其在事件窗口[2, 3]，[4, 5]，[7, 9]内日平均超额收益率由正变负；AAR在21个交易日中有16个交易日都通过了0.01水平的检验，有1个交易日通过了0.05水平的检验，有1个交易日通过了0.1水平的检验，足以说明在“认房不认贷”政策实施前后，短期内对房地产企业股价产生显著影响。但也发现有三天影响并不显著，可能因为地方政府担心房地产政策会影响当地经济，会采取一些措施降低影响，对国家政策反映缓慢；也可能是我国资本市场有效性相对较弱的原因。CAAR在事件窗口期基本上都小于0，这说明房地产市场并没有因“认房不认贷”政策的实施而导致股价上升，获得超额收益，反而对企业的股价有负面影响。CAAR在21个交易日当中有18天都通过0.01显著性水平，有1天通过了0.1显著性水平，只有两天未通过显著性检验，表明房地产政策实施的信息确实能够通过企业股价变动反映出来，且市场反应显著。只不过本次政策的市场反映和预期有所不同，本以为市场股价会上升，获得超额收益，带动房地产行业回升，结果并没有这么理想。在t = −1时，CAAR为负，没有通过显著性水平，表明“认房不认贷”政策在此时并未对市场造成显著影响，市场也会根据政策及时做出调整。

Table 1. AAR, CAAR, T-test and P-value

表1. AAR、CAAR、T检验和P值

注：*为0.1水平上显著，**为0.05水平上显著，***为0.01水平上显著。

图1将AAR和CAAR用折线图的形式展现出来，更清晰地反映了平均超额收益率和累计平均超额收益率的变化趋势，清楚地描绘了“认房不认贷”政策对房地产企业股价的影响。在整个事件窗口期，平均超额收益率和累计平均超额收益率大部分时间都是负的，CAAR基本是处于下降状态，除了在t = −3和t = −2时略有回升，但很快又恢复到下降趋势，CAAR从高点0.020817下降至最低点−0.069076。AAR在整个期间一直在0上下波动，在t = −2时，AAR为0.029393达到最大，在t = 1时，AAR为−0.026704达到最小，并且AAR和CAAR的差距在变大，也说明“认房不认贷”政策对股价产生了较大影响。整体来看，“认房不认贷”政策对房地产市场产生了负面影响，具体表现是房地产企业的股票价格下跌，异常收益率显著为负。这显然和预期不同，国家实施该政策的意图是降低购房的门槛，缓解购房者的压力，提高人们的对市场的信心和活跃市场。在国家政策利好的状况下，股价不升反跌，这可能是短期利好兑现的市场情绪引起的。在利好政策正式实施之前，资金竞相买入，期待政策实施后利好落入，所以会和市场预期有所差距。

Figure 1. The changing trend of excess return of listed companies

图1. 上市公司超额收益率的变化趋势

从表2看出，CAR大多数为负，但在窗口期(−5, −1)和(−10, −1)内CAR为正，这说明在“认房不认贷”政策正式实施之前，对房地产企业在事件窗口期内的股价有一定的正面影响。除了在窗口期(−10, −1)外，其余选取的窗口期内，P值均小于0.01，这说明在0.01水平上显著，CAR显著异于0，通过显著性水平检验，即“认房不认贷”政策的实施对房地产企业的股价产生明显的负影响。房地产上市公司的股价之所以会发生波动，主要是因为房地产行业是我国最要的经济支柱，受到广大投资者和老百姓的关注。我们可以看出，在事件发生后的几天中出现了明显的负向作用，表明“认房不认贷”政策的实施在短时间内是有显著影响的，只是此次政策影响与预期不同，股价不升反而大幅下跌。

Table 2. CAR, T tests and p-values for different window periods

表2. 不同窗口期的CAR、T检验和P值

注：*为0.1水平上显著，**为0.05水平上显著，***为0.01水平上显著。

5. 结论与建议

买房压力大和“房奴”问题一直困扰着中国普通老百姓的生活。近年来房价基本上一直稳固上升，虽然国家相继出台了一系列房地产调控政策。政策不断地优化完善，对其调控效果的研究和评价尚没有统一的说法。基于有效市场假说，股票作为一种金融资产，其价格很大程度上受市场上传递新信息的影响。有关房地产政策实施的信息作为一种影响房地产行业的中观信息，房地产政策的实施必然会引起房地产股票价格的波动。基于此，本文最终选择符合条件的97个上市公司作为研究样本，采用事件研究法，探讨“认房不认贷”政策对房地产企业股价的影响，研究在事件发生前后异常收益率的变化，进而分析这一事件的市场反应和调控效果。首先利用Stata17对数据进行清洗，然后按着事件研究法的思路，用Stata计算超额收益率和平均超额收益率并进行显著性检验，最后用Excel整理成图表。研究发现：“认房不认贷”政策的实施对市场来说具有信息含量，房地产市场对该政策反应比较明显；短期内“认房不认贷”政策的实施导致股价下跌严重，但是长期的影响有限；政策实施期间对房地产股价变动产生显著抑制作用，市场是非常关注国家和地方的调控行为的；遗憾的是房地产市场并没有像政策预期那样使得房地产股价上升，促使房地产行业持续稳步前进。

在现实中，房地产政策的实施并不一定会达到预期的效果。在未来，随着房地产市场的进一步发展和政策环境的不断改变，房地产企业需要更加灵活地应对市场变化，及时准确预测市场的发展前景和政策方向，加强风险预警和应对机制；还要加强自身核心竞争力的建设，根据市场需求和政策导向，推出更适合购房者需求的产品，以实现健康稳定发展；房地产企业也应加强与政府部门的沟通，主动对接相关部门，为政策制定建言献策，反馈最真实的信息，在政策制定过程中发挥其重要作用；当政策的出台和实施不利于企业时，企业应及时向市场传递真实有效的信息，及时公布企业的经营状况和盈利情况，获得投资者的认可，以稳定市场情绪。而国家在制定相关政策时，不仅要考虑到房地产行业的特殊性，还应考虑其对市场和企业产生的长期影响及影响效果，以促进房地产市场的健康发展。同时，为了确保政策的顺利实施，政府应建立健全政策执行机制，明确和细化政策执行的标准和流程等，确保下级在执行过程中避免出现错误和偏差。对于投资机构和投资者来说，可以更加关注企业的基本情况和市场趋势，制定合理的投资策略，避免在不了解实际情况下进行盲目投资，从而降低风险和提高投资效率。而对于大对数投资者而言，更应该清晰地认识到普通民众买房难买房贵的社会问题，避免对房地产的过度投资，导致房地产行业供需不平衡，房价上涨。投资者应积极承担社会责任，理性投资，采用多样化的投资策略，按需购买住房，从而营造良好的市场环境，为提高整体人民群众的幸福感贡献力量。