1. 引言
随着社会对企业可持续性和社会责任的要求越来越高，ESG (环境、社会和治理)因素在经济和金融领域的影响也逐渐凸显。ESG是2004年由联合国全球契约组织(UNGC)为解决社会、环境、经济共生问题而提出的一种新理念，其核心观点是在考虑财务表现的同时，还需兼顾企业活动对环境、社会以及多方利益相关者带来的影响，从而促进人类社会的可持续发展。近年来，关于ESG的研究成果日渐丰富，内容涉及ESG表现(或信息披露)现状、影响因素，以及ESG表现(或评级、信息披露)的经济后果等方面。在经济后果层面，重点涉及ESG对企业经营绩效、企业价值、投资效率、信用风险、融资约束和融资成本等方面的影响。ESG概念与资本市场存在天然的联系，一方面，投资方将环境、社会和治理因素纳入投资考量形成ESG投资，另一方面，有融资需求的企业通过展现其ESG绩效而获取融资便利和较低的融资成本。本文重点关注ESG的融资效应。
为了解ESG融资效应的国内外研究现状，笔者按照核心期刊文献发布时间对国内外的发文量进行统计，绘制文献的量变趋势图，如图1所示。
Figure 1. Paper volume trend of ESG financing effect (unit: sheet)
图1. ESG融资效应的发文量趋势图(单位：篇)
从图1中可以看出，ESG融资效应相关研究的核心文献发文量还比较有限。虽然发文量自2021年起有大幅增加，但截至目前，国内外发文总量均不足50篇。国外在该领域的研究起步较早，在发文量方面也超过了国内，但从发展趋势看，国内文献的发文量在近两年有爆发式增长。由此可见国内外在ESG与融资效应的领域，研究还并不成熟与丰富，相关研究有待进一步深入开展。
2. ESG与融资约束
融资约束是指企业在融资过程中所受到的各种限制和约束，包括融资渠道、融资方式和融资额度的限制等。广义上的融资约束是企业面临的内外部融资成本存在着差异，狭义的融资约束则是指企业在进行外部融资时，由于融资成本较高或融资规模难以满足企业的资金需求时所受到的约束。这些限制和约束主要源于市场环境、政策法规、企业规模和信用水平等因素。近期的文献研究，关注ESG因素(如企业环境责任和内部治理等)对融资约束的影响。
2.1. ESG表现与融资约束
关于ESG表现与融资约束的关系，有缓解观和强化观两种不同的观点。
有学者认为，良好的ESG表现有利于缓解融资约束，尤其是对于民营企业和高污染企业，这种缓解效应更为明显 [1] 。学者依据利益相关者理论、合法性理论、资源依赖理论、信号传递理论等，提出ESG表现可以向外界传递企业具有良好发展前景的信号，降低利益相关者的信息搜集和获取成本，吸引其带来更多金融资源。以下从股权、商业信用和金融贷款三种融资渠道分别阐述该影响力。
第一，在股权融资方面，学者的研究表明，机构投资者作为国家政策的支持和拥护者，在投资过程中倾向于选择绿色、可持续发展的企业，更关注ESG表现等非财务信息(林辉和李唐蓉，2023) [1] 。除吸引新股东进行股权融资外，ESG表现好的企业还会吸引持有股票的机构投资者加仓(白雄等，2022) [3] 。
第二，在商业信用融资方面，良好的ESG表现有助于提升企业的商业信用融资能力。武晓芬(2023) [4] 指出，在低竞争地位、非污染性行业、东部地区和新《环境保护法》实施后的样本中，这种提升效应更为明显。李增福和冯柳华(2022) [5] 从产品市场竞争优势、外部监管、企业声誉以及违约风险四个方面，分析了ESG表现如何促进企业获得更多的商业信用融资，并且发现在绿色发展理念的深入贯彻下，这种促进效果显著增强。
第三，在金融贷款方面，发现良好的ESG表现有助于企业获得更多的信贷融资。张会丽和张妮(2022) [6] 的研究表明，良好的ESG表现可以为企业带来更加宽松的银行债务契约，包括更大的贷款规模、更长的贷款期限以及更高的信用贷款比例，且相比于短期贷款规模，ESG表现对长期贷款规模的影响更加明显。
也有一些学者认为，ESG表现会强化融资约束，加重企业的融资困境。学者依托于印象管理、管理层机会主义假说等理论，指出ESG表现会额外增加企业的成本支出，加重财务负担，尤其对于小规模企业更是如此。对小规模公司而言，提高ESG表现的成本大于其带来的收益，从而加剧了企业的融资困境。部分实证研究支持了这一观点，例如，仪秀琴和唐媚媚(2023) [1] 的研究发现，ESG表现缓解融资约束具有“规模门槛”，在大规模企业具有缓解效应，在小规模企业中ESG表现的资金投入会加重融资约束。
2.2. ESG信息披露与融资约束
关于ESG信息披露与企业融资约束，学者们普遍给出了二者负相关的结论。从影响机理来看，ESG信息披露通过提升关注度和降低融资成本等 [7] ，来实现对融资约束的缓释作用。李志斌等(2022) [8] 基于媒体监督视角得出了类似的结论，指出媒体积极报道能够提升ESG信息披露对企业融资约束的缓解效应；进一步分析表明，基于不同股权性质、生命周期条件下、新《环保法》实施前后，ESG信息披露对融资约束的影响存在显著性差异。
ESG信息披露具有长期效应，可以缓解“短债长投”的期限结构问题。王丽娟等(2023) [9] 从债务融资角度，发现良好的ESG表现能够通过发挥信息增量、积极信号释放和声誉保障三重效应来增加获得长期信贷资源的可能性，从而促进企业债务期限结构的优化，进一步检验证明，这种优化作用最终能够缓解企业“短贷长投”的问题。武龙等(2023) [10] 的实证研究结果显示，高质量的ESG信息披露能够缓解“短债长投”的期限结构，ESG三要素中，公司治理信息对贷款可得性的作用，相较于环境、社会责任信息的效果更为显著。李常青和狄然(2023) [11] 利用2007~2020年我国沪深A股非金融类上市公司数据，探究企业ESG表现对投融资期限错配的影响，发现ESG主要通过缓解企业融资约束和延长企业债务期限结构对企业投融资期限错配起抑制作用，且社交媒体关注度有助于进一步放大这种缓解作用。
杨皖苏和叶明丹(2023) [12] 基于数字普惠金融视角，研究发现良好的ESG信息披露能够缓解融资约束，且这种影响具有长期动态效应，进一步分析表明，适度的数字普惠金融水平下这种缓解作用更为显著，过高的数字普惠金融反而会弱化这种作用。
3. ESG与融资成本
根据企业的融资方式的不同，企业的融资成本可以分为权益融资成本和债务融资成本。权益融资成本即为企业向权益投资者支付的回报；债务融资成本即为企业向金融机构或资本市场投资者支付的交易费用和利息。国内外学者就ESG与融资成本的影响研究相对较多，但并未得出统一的结论。大多数研究支持ESG会降低企业的融资成本，但也有一些研究认为ESG在特定情况下会增加企业的融资成本。
3.1. ESG表现与融资成本
关于ESG表现与融资成本，有两种对立的观点。
第一种观点是，ESG表现与融资成本负相关，即有助于降低融资成本。无论是债务融资还是股权融资，ESG表现均有这种成本降低效应。在股权融资方面，杨伯坚等(2023) [13] 的研究发现企业ESG表现可以显著降低权益资本成本，其作用机理在于，企业提升自身ESG表现能增加分析师和媒体关注度，使得企业会面临更加严格的外部监督而减少非效率投资。陈若鸿等(2022) [14] 也得出了类似的结论，且研究发现相对于债务融资渠道，权益融资渠道受到政策的影响较大，原因在于我国ESG投资理念的推广宣传更多的是在权益投资领域。
在债务融资方面，学者们普遍认可ESG表现的成本降低效应。例如，石磊等(2023) [15] 发现企业ESG表现对境外债券融资具有显著促进作用。在降低债务融资成本方面，ESG表现的作用路径主要有两个方面：1) 声誉和社会影响力的提升。李立卓和崔琳昊(2023) [16] 研究公司的ESG表现如何影响其社会声誉，发现ESG表现的改善能够传递积极的信号，提升企业在各类市场主体中的形象和地位。此外，ESG表现有助于提高分析师和机构投资者的关注度，由此扩大了企业的社会影响力(梅亚丽和张倩2023) [17] 。声誉和社会影响力的提升，有助于企业债务融资成本的降低，这种效应在非国有企业中尤为明显。2) 风险的降低。ESG表现良好的企业，往往被认为具有较低的信用风险、财务风险和其他风险，债权人要求的风险溢价较低，债券的信用利差低，企业的债务融资成本也相应降低。周莎等(2023) [18] 对企业ESG表现与债务融资成本之间的关系进行检验，发现良好的ESG表现可以降低企业的信用风险，从而使企业获得成本较低的债务资本，这一点在国有企业和重污染行业更为明显。廉永辉等(2023) [19] 发现，良好的ESG表现通过降低企业财务风险、信息风险和代理风险三个途径来影响债务融资成本；李井林等(2023) [20] 则指出，ESG表现对企业债务融资成本的降低效应，主要通过增强企业信息透明度、降低企业经营风险以及缓解企业融资约束程度而实现。
ESG表现对债务融资成本的影响，并不具有稳定性，且存在明显的异质性特征。王丽青(2022) [21] 证实，在疫情期间，ESG表现对企业融资成本的影响更大。杜通和张文迪(2023) [22] 指出，与消费者直接接触的行业、所在地的市场化程度较高者，ESG表现的债务成本降低效果更明显。另有学者认为，企业的所有制性质、所处宏观经济环境和地区市场化程度、行业竞争度等方面的差异，均使得ESG表现对债务融资成本的影响有所不同。
ESG表现的各分项也有不同的影响力，对此，学者们的观点不尽相同。1) 在环境保护和公司治理方面的表现对债券融资的影响较大，而在社会责任方面的表现的影响有限。邱牧远和殷红(2019) [23] 对表征企业环境、社会责任和公司治理进行了细化区分，发现环境、公司治理表现较好企业的融资成本会显著降低，且环境表现对企业融资能力的作用在逐步增强。2) 社会表现和治理表现对债务融资成本的影响更为显著，而环境表现的影响则相对较弱。Sprincean N (2023) [24] 以2003~2020年493家银行为研究对象，发现对于存款成本，储户更加重视银行的社会绩效和公司治理质量，环境表现的影响显得微不足道。3) 环境和社会维度的表现更有影响力。王凯等(2023) [25] 发现城投公司ESG中的环境和社会维度的表现，有助于提升其信用评级，有效降低城投债的信用利差。4) 单独的环境表现也可以降低企业的债务融资成本。Jang (2020) [26] 研究使用2010年至2015年期间韩国的公司债券数据，发现在三个ESG标准中，只有环境评分与公司规模互动时对债券回报有重大影响，对于等高度信息不对称的小公司来说，这种影响尤为突出。
第二种观点是，ESG表现在降低债务融资成本方面的作用有限。Piotr R和Grzegorz M (2021)从E、S、G三个层面细化分析了ESG绩效对长期和短期借款融资成本的影响，发现对于长期借款和短期借款，虽然环境层面和社会责任层面投资能够降低其融资成本，但是治理层面的投资会增加其融资成本。赵雪延(2021) [27] 使用商道融绿ESG评级数据进行实证研究，发现企业ESG表现越好，其权益融资成本越低，而债务融资成本则越高。
3.2. ESG信息披露与融资成本
对于外部投资者和债权人，企业的ESG表现在一定程度上并不能直接被观察到，而ESG信息披露则更容易被外界所看到并据以评价其ESG表现。ESG信息披露并不是对ESG表现的简单替代，其本身发挥着独立的作用。关于ESG信息披露与融资成本的关系，学者们大都支持ESG信息披露水平与融资成本负相关的观点。企业ESG信息披露可通过降低信息不对称程度和提高企业声誉降低企业融资成本。
Yang (2021) [28] 通过对2015~2020年中国债券市场的数据分析得出，ESG信息披露显著降低了二级市场上公司债券的价差。吴雄剑等(2022) [29] 对中资美元债发行利差的研究结果表明，进行ESG信息披露，可使中资美元债发行利差平均下降59个BP。王笠秋和谢萌(2022) [30] 等也发现，企业积极进行ESG信息披露并提高信息披露质量，有利于降低债务融资成本，对提升企业绩效和价值具有正向作用。
目前，在ESG信息披露方面，仍存在着一些问题，制约着其在降低融资成本方面所发挥的作用。Fatemi (2015) [31] 研究发现，由于缺乏标准化的信息披露准则，许多企业发布的ESG报告大多是空话，缺乏支持性统计数据，即使是经营状况不佳的公司也可以通过发布ESG报告来粉饰自己。Gjergji等(2021) [32] 发现对于中小企业而言，ESG信息披露能带来的收益较少而成本较高，最终可能导致平均资本成本增加，即ESG信息披露最终带来的成效会因企业规模等具体特征不同而产生差异。在我国，也存在着ESG信息披露缺乏统一标准、信息披露空洞不实、漂绿和同群效应等问题。
4. ESG评级分歧对融资效应的影响
随着ESG评级的迅速发展，ESG评级分歧已成为一个广受关注的议题。多家机构开始开展ESG评级业务，在评级指标、方法和评级结果方面存在不小的分歧。ESG评级分歧的存在可能会对ESG评级数据的使用者造成较大困扰，甚至导致以ESG为导向的实践行为出现偏差。ESG评级分歧所带来的影响，不仅给实务界带来困扰，也对学术研究产生了干扰性的影响。目前，越来越多的学者开始关注ESG评级所产生的独立性影响。有关ESG评级分歧的经济后果探讨，目前集中于在对股票价格和ESG预测有效性的影响，相比而言，其对企业融资方面的研究相对较少。
在融资效应方面，学者们关注ESG评级分歧对商业信用供给、融资渠道和融资成本的影响。Serafeim等(2022) [33] 发现当ESG评级分歧较大时，表明企业的经营具有较高的不确定性，这将阻碍公司的外部融资渠道，使得企业更多地选择内部融资。对于ESG评级分歧较高的企业，市场认为企业ESG真实表现背离评级均值的风险较高，因而会要求一个额外的风险溢价，使得企业的融资约束加重、融资成本提高。张云齐等(2023) [34] 首次检验了ESG评级分歧对上市企业债务资本成本的影响，研究表明ESG评级分歧较高的企业有着更高的债务资本成本，同时评级分歧增加了权益融资成本。范有朋等(2023) [35] 的研究结果则表明，不同评级机构间的评价分歧和指标内部的分歧会对债务融资成本产生影响，而且会降低ESG表现影响债务融资成本的效果。
5. 文献述评
综上所述，在日益丰富的ESG研究文献中，ESG的融资效应是成果较为丰富的研究分支。目前国内外学者大都认同ESG在企业融资过程中起到重要作用，但在具体观点上，还富有争议。ESG在缓解企业融资约束和降低企业融资成本方面的积极作用，为多数学者所认可。在企业融资过程中，ESG表现、ESG信息披露和评级分歧均会产生独立的影响。其中，在缓解融资约束方面，ESG表现可以通过股权、商业信用和金融贷款三种融资渠道加以实现，且ESG信息披露具有长期效应，可以缓解“短债长投”的期限问题。在降低融资成本方面，ESG表现主要通过提高声誉和关注度、降低风险两种路径发挥作用。ESD信息披露则通过降低信息不对称程度和提高企业声誉来降低企业融资成本。部分学者还进一步地将ESG进行分解，考察各分项所具有的影响力，发现各分项的作用效果略有不同。
在我国发展绿色金融和可持续金融的背景下，ESG的融资效应这一研究主题将会持续受到关注。有融资需求的企业，需要重视其自身的ESG表现，并且做好ESG信息披露工作。如果说ESG的融资效应具有地区、行业和企业异质性特征，具体而言，哪些情况会对融资产生促进效应、哪些又会对企业融资形成制约，值得学者们继续深入探讨。ESG作为环境、社会和治理的综合体，其融资效应是否要考虑E、S、G各分项的单独影响，哪一项的影响力更显著，有待学者们开展进一步的研究。鉴于目前ESG评级分歧的问题较为突出，有必要进一步将ESG评级分歧纳入研究框架，考察其所产生的影响。