1. 引言
资产管理简称资管，是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。专业的资管机构接受委托人的委托，就委托人的财产进行资产管理，是一种典型的市场间接融资行为。
2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)发布，标志着我国开始了统一概念、划分类别以及业务监管的“大资管”时代。《资管新规》提出了穿透式监管的概念，要求相关金融机构和金融单位进行更为详细的信息披露，满足投资者的知情权，维护资管市场秩序。穿透式监管是指按照“实质重于形式”的原则，透过金融产品的表面形态看清业务本质，将资金来源、业务中间环节和资金最终投向穿透联结，根据业务功能和法律属性确定监管规则的一种监管形式 [1] 。
穿透式监管主要包括两个方面的内容：一是对上层投资者的身份进行穿透识别，二是对底层资产进行识别。穿透式监管通常先依据业务实质认定业务或行为属性，再根据业务性能和法律属性界定监管主体和适用规则 [2] 。“穿透”的本意在于通过更加深层次的信息披露增强交易的安全性，对欺诈、逃避监管等行为进行威慑和限制 [3] 。穿透式监管在实际操作中能够透过金融业务或者金融行为的表面现象去识别或者发现金融业务和行为的本质，之后通过穿透将资金来源、中间环节和最终的资金投向衔接起来，全流程监管金融机构业务和行为，从而发现并惩处违规行为，规范金融市场秩序，实现“实质重于形式”的监管目标 [4] 。
金融机构的个体稳健不能代表金融体系的整体稳健，尤其是随着金融领域的迅速发展，复杂结构的金融产品带来风险积聚从而增大了系统性风险的可能性，穿透式监管正在成为国内解决风险跨机构、跨市场传染的新方法。尤其是在处理金融系统性风险方面，穿透式监管正在成为兼顾宏观审慎和微观审慎的重要监管理念和方法。穿透式监管有利于解决跨行业、跨市场的问题，对资管机构和其资管产品依照“实质大于形式”的原则进行穿透监管，把握产品全流程的运行和风险动向，进而有效防范系统性风险。但是由于我国资管行业穿透式监管的推行时间并不很长，相关体制机制的建设仍未完善，存在一系列亟待解决的问题，笔者意在通过本文总结相关立法和实践问题并尝试提出相应的解决方案，以期有针对性地提供政策建议以促进资管行业健康发展。
2. 穿透式监管的内容和原则
2.1. 我国资管业务穿透式监管的环节及运作
针对资管业务的穿透式监管，在资金的募集、投资环节依据规定需要向下识别至底层资产，向上规定识别到实质出资的最终投资者。当存在由监管失效引起的多层嵌套现象时，穿透式监管能够透过多重产品形式堆叠的“迷雾”对上层投资者是否是“合格投资者”进行识别，也能够参照主要的监管指标对资管产品末端的投资标的合规性进行识别，是一种能够有效缓解围绕底层资产构建多重交易的模式在法律层面不确定性的监管方式。
在资产的穿透式监管合规上，需要约束资产的投资范围以及投资的集中度。穿透式监管要求金融机构理财计划必须登记底层基础资产，向下识别资金实际使用人，透过产品结构识别理财产品的本质，把资产相关的深层次信息展示给投资人，满足投资者知情权并利于投资者投资决策。
在资金管理环节，监管的主要措施是禁止资金池业务和刚性兑付。禁止资金池业务的目的在于避免资管业务与银行开展的其他业务在资金方面存在混同，避免资管业务的金融机构违规开展影子银行业务。刚性兑付使得资管机构承担投资业务的风险，人为地带来金融市场风险传导路径异化，违背市场运行的正常机制，不利于市场长期、健康发展。打破刚性兑付的本意在于使资管业务能够回到受托人严格履行对信托财产进行管理的义务，由投资者自担风险、谨慎投资，推动市场投资机制良性循环。
在投资环节，需要重点对嵌套尤其是多层嵌套产品进行限制，对其进行穿透式监管。《资管新规》只允许资管业务进行两层嵌套，且第二层资管业务限制在公募证券投资基金，避免以打着多层复杂嵌套的幌子开展通道业务等加剧金融系统风险的违规行为。
在投资者环节，穿透式监管探明最终投资主体，识别投资者身份与资产规模是否符合标准，在落实投资者及投资管理人的适当性责任方面有着显著的意义，有利于防止不符合条件的主体进入市场，合理保护金融消费者权益。
2.2. 我国资管业务穿透式监管的原则
2.2.1. 实质重于形式
该条原则是穿透式监管的核心原则，也是穿透式监管所欲追求的目标。资管业务的监管判定不能仅仅依赖于资管产品和管理人在法律形式上的呈现，而是主要依赖于资管业务的交易或者事项的经济实质。对于主要特征为结构复杂、产品形式多样化并且能够跨越不同市场、不同行业以及不同法域的资管业务来说，穿透式监管必须立足于其底层资产真实权属和产品内部结构，贯彻“实质重于形式”的理念，透过金融业务的表层的所谓形式甄别资管业务的实质，将投资者身份、资金来源、产品运行环节和资金的最终投向连接起来，根据产品的本质属性“对症下药”，明确监管的规则，消除监管空白，实现金融风险管控全覆盖。
2.2.2. 不干预下的穿透
穿透式监管可以洞察资管产品的本质，通过干预法律所认为的不合理产品运行路径和防范不合法的行为主体以实现监管目的，然而金融监管势必需要在激励金融创新和金融风险控制之间达成合理平衡，因此必须确定不干预产品运行和市场发展之下合理穿透的边界。穿透式监管的不干预原则重点强调信息披露以及行政自由裁量两方面，一是对资管业务的相关信息进行穿透式披露时应当保持必要限度，对需要进行披露的信息范围进行清晰的界定，尽量避免模糊的信息披露要求，稳定行为主体预期；二是监管机构行使自由裁量权应当在法律规定的合理限度范围，具有合理的法律依据，同时监管机构须受到一定的权力约束，保障监管手段与结果的适当性。
3. 我国资管业务穿透式监管的困境
3.1. 制度环境以及基础设施不完善
金融监管的可行性体现在监管基础设施可用性与监管制度的保障方面。完备的金融基础设施是实施穿透式监管的重要依托，其中包括法治环境、信用环境、监管体制、消费者保护等多方面。 [1] 当前我国金融市场监管基础设施及制度环境仍然相对薄弱，一定程度上制约了穿透式监管的成效。
资产管理业务的迅捷发展是我国金融创新的重要体现，是我国金融市场蓬勃的象征，在此之上我国监管理念和监管手段也应当与时俱进，尤其是法律的滞后性明显，更需要建设契合创新金融市场发展需要的监管体系和监管基础设施。如果不能顺应资管行业的发展趋势对应落实监管举措，将会导致监管缺位或监管重叠。
穿透式监管是较传统监管模式更为深入、更为细化、要求更高的监管方式，不仅对被监管主体有着更高的合规要求，也同时对监管部门的监管能力提出了更高的要求。例如信息披露的穿透式监管要求对信息量的获取增大、对信息筛选技能的要求更高，对宏观风险的把控能力更强、对创新资管产品盈利模式的把握程度更高，如此一来，监管机构需要秉有更强的信息承载能力、数据分析能力、与时俱进把握市场动向的能力等契合穿透式监管需求的监管动能。
除此之外，交叉行业的资管业务牵涉整个金融市场的各类监管主体，一个统筹各行业监管并得以最大化发挥监管成效的整体监管格局必不可少。当前资管行业混业经营、分业监管背景下各监管机构的职能分配尚不清晰，监管责任的落实尚未到位，符合穿透式监管需要的总体监管框架尚未稳固建立，监管规则体系也尚未完善，既难以落实穿透监管的目的，也容易对市场主体的权益造成损害。
穿透式监管需要基础建设的支持，其中重要的是建立全面的、完善的数据信息共享体系，通过信息共享机制及时警示市场异常状况，宏观把握业务走向，提高监管效率。分业经营大格局下监管部门之间存在壁垒、信息平台等基础设施建设薄弱以及跨行业监管能力不足等问题，导致穿透式监管在现实中出现各监管部门各自为政、监管执行缺乏依据等问题。缺乏统一的监管标准，口径、宽严不一的监管标准首先是容易形成监管缺口，为套利留下空间，其次是无法形成稳定的监管预期，挫伤金融机构开展业务的积极性，提高市场的运转成本，降低经济效率。
3.2. 监管边界模糊难以稳定市场预期
监管难度提升，传统的监管模式难以应对复杂多变、日新月异的资管产品，亟待创新资管产品的监管理念。穿透式监管应当以促进资管行业发展和金融稳定为目标，合理划定监管边界，为资管业务参与主体稳定行为预期并提供精确的指引。
穿透式监管会带来行政权力的扩张，可能引发与私法领域的冲突，金融监管部门进行穿透式监管本质是行使行政权的过程，行政权的介入必然会影响私法关系，尤其是金融业的交易关系与公权力的边界一直以来是热点问题，过分的行政监管介入会影响甚至制约金融行业的发展。在对资管业务进行监管的过程中，不可避免涉及对金融机构的信息获取、调查取证等行政流程，穿透式监管的行政执法流程尚未构建完善，有关环节的具体程序未能形成模版化操作，因此较易造成执法标准不统一的情形，比如穿透式信息披露的边界在哪里？信息获取应当遵循何种行政流程？行政执法的救济又当如何实现？不断加强对金融机构的行为控制和业务控制不能很好地达成监管成效，上述此类关于如何把握金融机构在强化的穿透式监管中的权力边界的问题有待回答。
金融监管一定程度上是监管立法权和监管执行权的有效结合，因此监管部门存在较大的自由裁量权，尤其是在当前加严监管和行政部门自利性的驱动下，扩大自由裁量权的范围成为一种趋势。穿透式监管作为一种新的金融监管方式，由于其完善调整会带来监管职责的重新分配，该过程中可能产生的权力让渡和分配带来的衍生问题难以回避。在当前我国还没有充分建立大资管和跨行业的完善监管体系之前，监管收紧的趋势可能导致各监管进行层层加码和扩大监管适用范围的情形，穿透式监管可能被人为地滥用，导致较大程度地冲击当前存在的金融监管体系和治理模式。穿透式监管所具有的探索一切关联关系、业务本质、要求严格、全面信息披露的属性是一种行政触手强化、深入的表现，如此一来公权力与私权利之间的界限需要恰当的把握。
穿透式监管本质需要在鼓励金融创新和遵循管控需求之间达成有效平衡，金融市场的监管规则应当明确化、清晰度高，防止因为模糊边界无法稳定市场主体的预期从而阻碍金融创新发展。如何科学合理地适用穿透式监管、如何把握穿透的边界、如何制定并执行穿透式监管规则，都对我国法律体制和监管机构职能提出了较高的要求。
3.3. 当前金融监管体系存在“全穿透”困难
金融业务发展多元化带来的金融创新带来了混业经营的风靡，不同性质的金融机构业务相互交叉，尤其是建立在借助多种通道和多层嵌套之上的资产管理业务，尽管从表面上看尚未突破各自行业的监管标准，但是通过杠杆的叠加可能已经实际超越了风险控制的合理范围，不正当地增加了投资者的风险和金融系统性风险的可能性。跨市场、跨机构、跨行业的资管产品在纵横交错的交易过程中携带风险迁移，实现跨市场、跨机构、跨行业的风险传播，原本仅加筑资产之上的简单风险被立体化为金融市场的系统性风险，波及金融市场稳定。通道角色复杂化、理财关系的层层叠加、交易链条的延长，底层资产被复杂的交易结构遮蔽，风险难以识别，企业杠杆叠加带来的隐性负债激增，如此这些都会成倍放大风险，不利于投资者保护，也相应增加资管产品的监管难度，资产管理产品呈现出多样化和高隐蔽性的复杂特征，使得监管机构和金融投资者在信息获取方面存在较大的不对称性。
穿透式监管的顺畅性和有效性受制于分业监管。分业监管的总体格局在我国金融监管体系由来已久，短时间内不会发生根本性变化，尤其是随着我国互联网金融的发展，混业经营势不可挡，传统的分业监管模式难以在新经济业态下实现对全行业的监管全覆盖，各金融机构和资管产品仍然分属于不同的分业监管部门给穿透式监管的实际执行带来阻碍。不同监管部门之间如果无法形成监管信息数据分享与合作，也即不同监管部门之间的壁垒如果不能打通，“实质重于形式”的监管目标也就不能实现。混业经营已经成为趋势，期待通过穿透式监管将微观层面的产品和机构监管落实到位或许可行，但是如果无法在宏观制度层面落实跨行业监管的合作，最终将使穿透式监管的实效大打折扣，从实质出发落实监管目标的愿望也将落空。
金融机构由于业务属性涉及跨行业和多头监管的情况，监管信息不透明，容易存在监管盲区，尤其是多层嵌套产品下跨行业带来的监管壁垒容易导致风险累积。资管业务横跨证券、信托、基金、保险等行业，涉及到绝大部分的金融机构，其中还包括为金融机构提供服务的第三方机构，行为主体多样化，产品结构上也存在层层嵌套、通道业务等情形，资金来源和去向模糊容易造成底层资产风险错配，一旦风险爆发，复杂的产品关系网加剧风险的蔓延和传染，极有可能诱发系统性风险。
4. 资管业务穿透式监管的完善建议
4.1. 完善穿透式监管基础制度
我国可以出台相关监管规则作为监管机构实施穿透式监管的行为指南，为穿透式监管提供有力的法律依据支撑。2010年欧盟开始实施《泛欧金融监管改革方案》，2015年出台《穿透式监管的指导细则》等一系列规定对金融产品的穿透式监管进行详细指示。我国可以借鉴此种做法在相关法律法规中增加穿透式监管条款，详细、明确规定相关监管部门进行穿透式监管的权力范围和执行原则。其次，需要通过建章立制为穿透式监管提供制度保障和基础设施支持：有关监管部门可以制定实施细则、建立监管标准，对适用产品和市场主体作明确界定，根据不同种资管产品的特点提出针对性的具体监管措施。
穿透式监管还需完善信息披露制度。信息披露制度的完善，要求相关主体严格遵循真实、准确、完整的信息披露原则，定期进行披露，及时跟进影响底层资产变动的情况，进行披露文件的更正和修改。美国《1940年投资顾问法》在监管对冲基金中引入穿透式监管规则，要求拥有10%以上优秀投票权的证券公司需要披露优秀股票权证券持有者；又如加强对上市公司信息披露的穿透式监管，要求其在金融产品发售之前须披露所发售金融产品的信息等。美国的相关穿透监管规定将大部分的金融领域涵盖入管辖范围，通过加强信息披露来提升金融体系的透明度，全面监管金融交易中的资金流转，监管部门从而能够更好地追踪、监测并处置资金违规行为，强调对金融消费者的保护以及金融监管机构之间的协调。。我国可以参考美国在信息披露方面的穿透式监管措施，要求创新资管产品的发行人应当及时对产品的风险点进行合理披露，尤其是大型资管机构对管理规模和业务状况进行系统性披露，同时对应制定不同主体、不同资产、不同产品种类信息披露的细化规定，明确信息披露的义务和要求，提升机构信息披露的业务能力与规范程度。
建立监督评估机制。监管机构应当本着宏观审慎-微观监管相结合的原则定期评估金融机构资管业务的合规情况，通过培训、宣传、风险提示等渠道向相关金融机构和业务公司强调监管动向，督促各金融产品销售单位和发行人依法依规开展资产管理业务。尤其是对成立时间较短、主体资质不明确、运营规模小或与机构规模不匹配的交易体量进行重点穿透式审查。严格把控产品发行和管理主体资质，审查资产的真实用途和真实流向。
贯彻穿透式监管需要打破监管的地域与行业壁垒，加强穿透式监管的顶层制度设计，构建宏观审慎管理和微观运行的监管框架，实现对金融交易资金流转的全方位监管。根据跨行业资管产品的运作流程、产品结构合理划分各监管主体在穿透式监管中的职责和权限范围，充分发挥各监管职能部门的专业作用，构建统筹协调、高效完善的穿透式监管格局框架，落实相关监管主体的责任，保障对产品各环节、各流程监管的连续性、协同性。同时应当落实监管责任、健全问责机制，避免监管真空和监管重叠，提高监管成效。
4.2. 建设信息共享平台
穿透式监管要实现透过现象看本质、打破监管壁垒、延伸监管范围等目标，有针对性地针对重点业务和复杂结构产品开展精准监测预警和报告机制，对金融产品系统性风险和违规风险行为进行诊断预警和严厉打击。在监管流程中，重要的是监管资管产品的结构运作与相关主体的行为动向，因此信息的收集和分析尤其重要。
试看外国实践经验：英国金融监管部门将本来归属于不同专业领域和不同行业的金融资管业务根据其产品的本质属性进行连接并进行统一监管。此种穿透式监管的做法，不仅能够对资管产品底层资产信息进行核查和把握，而且能够实现不同地区和不同监管部门之间的合作。建议在我国资管行业监管层面建立跨市场、跨区域、跨业态的资金流动数据统一监测平台，将各金融行业的部门数据信息进行统一共享处理，整体化把握资管产品行业数据收集、加工处理和分析应用等一系列流程，实现对穿透式监管的宏观把握。我国可以参考发达国家在建立数据共享平台方面的经验，开发我国交叉性资管产品信息登记系统，根据产品标准设置代码，进行科学信息分类，统一统计口径，解决理解偏差问题。信息共享举措有利于打破各行业及各监管部门之间的信息壁垒，拓宽信息的适用面、提高信息使用效率，有效防范监管错位或监管空白带来的监管失效。
在具体操作上，信息共享平台全面收集资管产品的发行和交易数据，统一数据分类标准和格式录入，对资管产品有关募集、资产负债以及产品终止等信息进行统一录入。技术实现上，可以借助大数据手段，划分底层资产所有人、产品发行人、第三方金融产品服务商及投资方等不同行为主体，穿透至自然人或法人的最终身份层，把握各主体在产品架构上的往来关系及产品角色；对产品发行、期限结构、资金融通、金融服务数据存储流向、资产价值变动等重要金融数据归纳整理；同时可以针对重点行业产品设定监管指标和系数，充分发挥大数据监测功能对多个数据源进行交叉比对。鼓励资管机构内部建立信息披露平台，对接监管部门信息共享平台，畅通内外数据流动，完善金融资管机构等主体在数据采集、管理和运用方面的能力。
4.3. 加强跨部门的联合监管体系建设
在当前金融混业经营、分业监管的大背景下，对于复杂的、结构隐蔽性强的资管产品可以尝试跨行业和市场的金融混业监管。穿透式监管抛开行业划分，强调从资管产品的类型和本质进行风险把控，从产品核心结构和实质落脚监管方向，有别于传统的分业监管模式。参考国外金融市场的经验：英国不断加强对金融机构和金融产品的监管，尤其是实施对大型系统重要性金融企业等实施穿透式监管，防御系统性风险；同时英国设立金融政策委员会(FPC)和审慎监管局(PRA)，及时监控和甄别金融系统内部风险，运用多渠道监测、跟踪市场资金流动，在多部门之间实现信息高效共享，提高监管效能；欧盟打破监管壁垒，统筹各部门监管效能，对监管范围实现全覆盖，监管对象扩大到大型跨国银行、私募基金、对冲基金和可能引起系统性风险的金融实体等，同时从严监管影子银行、各类银行表外业务和投资基金等金融机构；同时，欧盟组建系统性风险委员会和欧洲金融监管体系，创建信息交流和各国监管合作的发展机制，实现监管资源的优化组合与协调统一 [4] 。
监管本身的目的不在于抑制资管行业的发展，根本出发点在于防范金融风险，因此只需要把握可能的风险点，集中把握重点环节，避免“全部都要抓”的尴尬局面，不仅浪费资源也是南辕北辙之举。我国可以参考以上先进经验，统筹规划金融发展稳定委员会、中国人民银行、国家发展和改革委员会、证券监督管理委员会等部门的穿透式监管职责范畴，构建起职责分工明晰、信息共享的跨部门联合监管机制。发挥金融稳定委员会的统筹协调作用，落实各部门的具体监管职责，推进建立事前介入机制、信息联合申报机制、事中事后检查和反馈机制等，强化异常情况汇报机制，实现各部门间信息互联互通互享，充分扩大联合执法效能 [5] 。同时还可充分发挥行业自律组织的优势，实现部门监管与行业自律相辅相成。随着资产管理产品的跨地域特征明显，我国还可以尝试建立合理范围之内的各国监管信息交换平台，扩大监管资源的共享范围，加大金融账户信息交换力度。穿透式监管的对象是多层嵌套和具有复杂结构的复杂资管产品，往往涉及跨行业、跨市场的特点，因此只有加强多个监管机构和部分之间的协调配合才能较好地完成穿透式监管。
5. 结语
随着资管产品和资管业务的不断创新，金融风险会在不完善的基础设施和法律法规的背景下不断累积，资金池业务、刚性兑付等问题突出。资管产品的跨行业、跨领域特性明显，实行金融行业分业监管成为多层嵌套资管业务产生并不断积累风险的源头。穿透式监管作为一种规避资管业务风险累积的监管手段，能够较好地解决监管套利的问题，有效提升市场透明度，维护国家金融安全与稳定。实施穿透式监管，应当恪守其原则，还要处理好实践中可能面临的穿透式监管所面临的诸多难题。当前我国法律体制尚未完善以及监管资源紧缺的背景下，如何保障穿透式监管的效果、合理配置穿透式监管的资源并处理由此产生的监管成本分摊问题，需要结合当前既有的法律制度进行完善，探索更为高效、有效的穿透式监管，充分鼓励资管行业创新发展的同时维护好金融市场平稳安全运行。